A teoria da preferência pela liquidez e a crise do “sub prime”



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A teoria da preferência pela liquidez e a crise do “sub prime”
Flávio Ferreira de Miranda

Mestrando do IE/UFRJ


Introdução

O presente artigo tem por objetivo confrontar a teoria da preferência pela liquidez, tal qual exposta por Keynes e desenvolvida pela corrente pós keynesiana, com as interpretações heterodoxas sobre o que ficou conhecida com a crise do “sub prime”, a fim de que se possa ver como a categoria foi, ou poderia ser, incorporada na descrição desta crise. E, assim, atestar a validade teórica desta categoria no contexto da economia capitalista contemporânea.

Para tanto, esboça-se na primeira seção um resumo da teoria da preferência pela liquidez tendo como base a Teoria Geral de Keynes e alguns comentadores. De início expõe-se a teoria da preferência pela liquidez como uma teoria da taxa de juro, tal qual no capítulo 15 do referido livro. Na seqüência explora-se a teoria da preferência pela liquidez como uma teoria da escolha de ativos, tal qual exposta no capítulo 17 da Teoria Geral, ponto bastante explorado pelos economistas identificados com a corrente pós keynesiana.

Em seguida apresenta-se uma exposição da leitura heterodoxa da crise do “sub prime”. Apesar de basear-se principalmente em autores pós keynesianos, porque nestes seria mais fácil identificar a categoria em questão, faz-se referência também à autores de outras vertentes heterodoxas. Em especial autores marxistas. Tem-se o objetivo de mostrar que apesar das diferenças teóricas, as interpretações no que diz respeito a esta crise estão bastante próximas de forma que a categoria poderia encaixar-se também em suas leituras dos fatos.

Por fim, explora-se brevemente a aplicação da teoria da preferência pela liquidez no que foi dito por autores referenciados na segunda sessão. Encerrando com uma breve nota metodológica a respeito da validade e possibilidade de se testar construtos teóricos em nas ciências sociais.
A teoria da preferência pela liquidez
Ao que indicam escritos posteriores ao livro A Teoria Geral Keynes chega primeiro ao princípio da demanda efetiva para depois, em função dessa constatação, derivar a teoria da preferência pela liquidez. Ou seja, ao constatar o princípio da demanda efetiva como uma propriedade intrínseca ao modo de funcionamento do sistema capitalista, ele precisa de uma teoria da taxa de juros que explique o porquê desta não descer ao nível compatível com o pleno emprego, de forma a levar à igualdade entre investimento e poupança a este nível desejado. A referência teórica, da qual Keynes não podia fugir visto ter sido educado para a ciência econômica dentro dessa tradição, é marginalista. Assim, há uma relação negativa entre investimento e taxa de juros expressa por uma curva de investimentos, ou curva da eficiência marginal do capital, na qual dada a diferença entre a expectativa quanto aos ganhos futuros e o preço de oferta do bem do capital, uma vez determinada a taxa de juros, determina-se o volume de investimentos. A manutenção desse arcabouço não deixou de ser alvo de críticas que afirmam que esse aspecto da teoria permitiu a incorporação, e deturpação do essencial, da teoria keynesiana pela ortodoxia econômica, como em Garegnani (1983).

No entanto, Keynes introduz um conceito revolucionário, em termos de teoria econômica, para explicar porque a taxa de juros não se comporta como esperado a fim de atingir-se o pleno emprego. Um fato óbvio, apesar de implicitamente negligenciado pela ortodoxia, é incluído, analisado e levado em conta na análise keynesiana: o fato de que a economia moderna se caracteriza por ser uma economia monetária de produção. O dinheiro, suas funções e propriedades são então analisados de forma a se tentar entender como suas características peculiares, e centrais em uma economia capitalista, concorrem para que esta formação social apresente-se de forma que o desemprego involuntário seja regra, e não exceção, que a produção se dê abaixo do seu máximo potencial, que o sistema apresente uma estabilidade relativa por períodos prolongados etc.

A incerteza é uma propriedade fundamental para a análise de uma economia monetária. Ao contrário do que postulava (e lamentavelmente, em muitos casos, ainda postula) a ortodoxia as decisões econômicas são sempre confrontadas com riscos cuja probabilidade de ocorrência não é passível de mensuração. Se os riscos fossem todos mensuráveis, a retenção de estoques de moeda não seria nada mais que um comportamento completamente irracional, visto que sempre haveria um ativo alternativo mais atraente que a moeda aos olhos dos possuidores de riqueza (CARVALHO, p. 43, 1996). No entanto, em um mundo sujeito à incerteza a moeda é o objeto perfeito para “acalmar nossas inquietudes” devido às propriedades específicas que possui.

Para entender como a incerteza é essencial para a existência da preferência pela liquidez deve-se ter em conta a moeda enquanto unidade de conta:

Nesse sentido, Keynes afirma que o conceito primário de moeda é a moeda-de-conta, a unidade em que os contratos são expressos. A moeda propriamente dita, isto é, o objeto que efetivamente circula e liquida débitos representa a moeda-de-conta. Novamente, de acordo com Keynes, o caráter monetário da moeda legal, o objeto que liquida débitos, é derivado de sua relação com a moeda-de-conta e com os contratos. (...) A moeda torna-se um ativo precisamente por causa de sua capacidade de liquidação de obrigações contratuais nas datas aprazadas. Essa é a fonte de seu atributo de liquidez. Outros ativos podem compartilhar essa propriedade, dependendo do seu grau de conversibilidade na moeda propriamente, isto é, do grau de risco envolvido na sua troca por moeda. (Ibid., p.47, ênfase no original)

A relação da moeda como um ativo confrontado com os demais ativos presentes na economia será discutida logo mais à frente, quando será tratado o desdobramento da teoria da preferência pela liquidez em uma teoria de precificação de ativos sob o conceito de taxas próprias de juros introduzido por Keynes no capítulo 17 de A Teoria Geral. Por ora, o nível de abstração é tal que a moeda (o ativo líquido) é confrontada apenas com um ativo alternativo (ilíquido, que pode ser visto como representante de todos os demais ativos da economia), isto é, expõem-se os conceitos de acordo com o nível de agregação utilizado na maior parte da Teoria Geral.

Retomando, o fato de os contratos serem estipulados em moeda a torna objeto de liquidação dos mesmos, criando nos indivíduos a necessidade de dispor de moeda em datas estipuladas para a liquidação de débitos previamente contraídos, ou mesmo para a satisfação das necessidades humanas, naturais e sociais, no futuro. Assim, no mundo da incerteza ontológica a moeda torna-se o instrumento adequado de defesa. Por ser universalmente aceita (com a exceção de casos extremos) convém retê-la como garantia para o futuro. A preferência pela liquidez é assim uma função do grau de confiança com o qual os agentes tomam suas decisões. Se baixo, a possibilidade de dispor do objeto através do qual as demais mercadorias e contratos se expressam ganha importância. Nessas situações os indivíduos preferem reter moeda, até que a clareza seja tal que permita decisões com um nível aceitável de confiança.

Seria um erro inferir disso que os agentes transitem entre dois extremos: reter apenas moeda como ativo; ou não reter moeda para este motivo, apenas ativos. A escolha dos agentes se situa no meio desses extremos e varia de acordo com o grau de confiança, que por sua vez condiciona a variação da taxa de juros, o que também fica mais claro a partir da extensão da teoria da preferência pela liquidez a uma teoria da precificação dos ativos. Conforme aumenta a desconfiança com relação ao ambiente econômico referente aos possíveis ganhos de capital com investimento em ativos reprodutíveis ou não, aumenta a compensação necessária para convencer os agentes a abrir mão da riqueza em sua forma universal, isto é, abrir mão da liberdade conferida aos possuidores de moeda quanto à livre disponibilidade de sua riqueza. Nas palavras do pai desta teoria:

Quando alguém acumula suas economias sob a forma de dinheiro líquido, não ganha juro (...) a simples definição da taxa de juros diz-nos, literalmente, que ela é a recompensa da renúncia à liquidez por um período determinado, pois a taxa de juros não é, em si, outra coisa senão o inverso da relação existente entre uma soma de dinheiro e o que se pode obter desistindo, por um período determinado, do poder de comando da moeda em troca de uma dívida.

Desse modo, sendo a taxa de juros, a qualquer momento, a recompensa da renúncia à liquidez, é uma medida de relutância dos que possuem dinheiro alienar o seu direito de dispor do mesmo. (KEYNES, p. 122, 1985)

Vê-se que Keynes diz, ao contrário da teoria econômica ortodoxa, que a taxa de juros não é a recompensa pelo adiamento do consumo para uma data futura. Não consumir hoje não implica necessariamente em consumo futuro. A taxa de juro é um fenômeno essencialmente subjetivo que expressa a recompensa que os agentes exigem para que abram temporariamente mão da liquidez. Dado que o futuro é sempre incerto, quanto maior a iliquidez de um ativo, maiores os riscos associados e, portanto, maior tem de ser a compensação oferecida para que os possuidores de riqueza aceitem adquiri-lo. “Esse mecanismo de determinação da taxa de juros é a afirmação fundamental da teoria da preferência pela liquidez.” (CARVALHO, p. 49, 1996)

A decisão de se reter moeda, de acordo com a teoria em questão, pode ser decomposta em diferentes motivos de acordo com as diferentes motivações para tal. Para analisar a demanda por moeda em A Teoria Geral, Keynes a decompões em três motivos: o motivo transação, que pode ser decomposto em motivo renda e motivo negócios; o motivo precaução; e o motivo especulação. O primeiro motivo se refere à retenção de moeda em função de atos preestabelecidos de compra, de acordo com as formas de pagamento vigentes na economia. O motivo precaução se deve à necessidade de fazer frente às circunstâncias inesperadas, bem como oportunidades vantajosas não antecipadas, com as quais um indivíduo pode se deparar. O motivo especulação está diretamente relacionado com a retenção de dinheiro tendo em vista um ganho de capital de acordo com as expectativas de cada indivíduo que se expressa no nível que cada agente percebe como normal para a taxa de juros. Se a taxa de juros se situa em um nível abaixo do que um determinado agente considera como nível normal, o agente vai preferir reter moeda, caso contrário comprará títulos como forma de valorizar seu capital. Nesse esquema a taxa de juros representa a variável que equilibra os desejos dos que apostam numa alta dos juros, os ursos, com os desejos dos que apostam na queda dos juros, os touros. (KEYNES, p140-141, 1985).

Ao apresentar os motivos para demanda por moeda Keynes relaciona os dois primeiros ao nível de renda e atividade do sistema. Apenas o motivo especulação estaria relacionado à política monetária, variando continuamente com a taxa de juros, isto é, só este estaria relacionado à incerteza. Pelo acima exposto, pode-se inferir que o motivo precaução também está intimamente relacionado às incertezas quanto ao ambiente econômico futuro. Nas palavras de Carvalho:

Aparentemente, Keynes precipitou-se diante das dificuldades de análise impostas pelo motivo precaucionário, já que ele requer a consideração explicita de estados de confiança, uma variável notoriamente complicada, sobre a demanda por moeda. Como Kahn (1954) mostrou, podemos considerar a demanda precaucionária como aquela consistente na retenção de “colchões” tanto de moeda como de títulos, de modo a evitar ou amenizar riscos de capital e de renda respectivamente. Os detentores de riqueza reconheceriam que qualquer expectativa que possam ter está sujeita ao desapontamento e defender-se-iam contra as conseqüências de ações baseadas em expectativas incorretas pela manutenção de reservas de moedas e títulos que lhes assegurassem um valor mínimo de riqueza ou uma renda mínima. Nesse sentido, os touros, por exemplo, não comprometeriam todos seus recursos com títulos, a menos que mantivessem a expectativa de queda futura da taxa de juros com certeza. A combinação entre os motivos especulativo e precaucionário implicaria, assim, que a demanda especulativa tem a ver com expectativas específicas a respeito do futuro da taxa de juros, e o motivo precaucionário, com o grau de confiança naquelas expectativas. (CARVALHO, p. 53, 1996)

Adiante, em resposta a críticas levantadas após a publicação de A Teoria Geral, Keynes adiciona mais um motivo para se demandar moeda, este relacionado a necessidade de se manter saldos em antecipação à compra de bens de investimento, o motivo financeiro. Na verdade este é um elemento do motivo transação, mas que não apresenta uma regularidade nas despesas às quais se refere, relativas a gastos com bens de investimento e não com a renda corrente. A inclusão desta variável, contudo, não altera as conclusões anteriores de forma alguma.

Cabe aqui tratar ainda de uma extensão da teoria da preferência pela liquidez tal qual proposta por Keynes no capítulo 17 de A Teoria Geral e levada adiante pelos economistas da chamada corrente pós keynesiana: a preferência pela liquidez como uma teoria da formação do preço dos ativos. Nesta etapa Keynes muda o modo de agregação dos ativos. A moeda, como um ativo, passa a ser confrontada com os demais ativos, reprodutíveis ou não, presentes na economia, de forma que cada um, inclusive a moeda, possui uma taxa própria de juros. Keynes procura responder aqui o porquê de ser a taxa monetária de juros a taxa relevante para a definição do nível de investimento da economia. A eficiência marginal do capital tem de se situar acima da mais alta das taxas de juros para que haja investimento.

Deve-se, portanto, demonstrar porque a taxa monetária de juros tende a ser a mais elevada e, portanto, importante para a definição do nível agregado de investimento. Para definir a taxa de juros própria relativa a cada mercadoria existente o rendimento do bem (medido em termos de si mesmo), em forma de “quase-renda” (q), subtrai-se o custo de carregamento ou manutenção do mesmo (-c) e adiciona-se o prêmio de liquidez referente ao bem, isto é,

[o] montante (medido em termos de si mesmo) que as pessoas estão dispostas a pagar pela conveniência ou segurança potenciais proporcionadas pelo poder de dispor dele (excluindo o rendimento ou o custo de manutenção que lhe são próprios). (KEYNES, p. 159, 1985)

As diferentes classes de capital possuem características específicas que definem de maneira geral suas taxas próprias de juros. Por exemplo, bens de capital possuem em geral rendimento que excede seu custo de manutenção e prêmio de liquidez desprezível (Ibid) Já a moeda possui rendimento nulo, custo de manutenção ou carregamento desprezível, porem caracterizam-se por oferecer prêmio de liquidez máximo a seus possuidores. Em geral, para os demais bens o custo de carregamento excede o prêmio de liquidez, o que não ocorre no caso da moeda. Essa característica é fundamental no funcionamento de economia monetárias de produção. Em uma economia não monetária de produção, não existindo um bem tal que o prêmio de liquidez seja sempre superior aos custos de carregamento, a taxa de juros teria tendência declinante de forma que a economia se encaminharia automaticamente para uma posição de equilíbrio ao nível de pleno emprego da capacidade produtiva.

Dando continuidade ao seu argumento Keynes então apresenta os motivos pelos quais a taxa monetária de juros apresenta uma resistência com relação à baixa em momentos de crescimento econômico ao contrário dos demais bens. Essas propriedades da moeda são precisamente as que lhe conferem liquidez absoluta. Em primeiro lugar, a moeda possui elasticidade de produção nula, isto é a quantidade de moeda é exogenamente determinada pela autoridade monetária. Isso quer dizer que não se pode empregar mais trabalho para a produção de moeda em função de uma valorização da mesma. Se isso fosse possível, como acontece para os demais bens da economia, a sua taxa própria de juros, seu retorno, diminuiria à medida que aumentasse sua produção. Em segundo lugar, a moeda possui elasticidade de substituição também nula ou insignificante. Ou seja, não se podem empregar substitutos baratos para realizar as funções da moeda. Além disso, o estado psicológico da sociedade é tal que quando a oferta disponível de moeda varia, a taxa monetária de juros continua a apresentar rigidez à baixa devido às variações nas expectativas dos agentes. Dessa forma,

Um aumento da taxa monetária de juros retarda a produção de riquezas em todos os ramos em que ela é elástica, sem estimular a produção da moeda (que por hipótese é perfeitamente inelástica). A taxa monetária de juros, determinando o nível de todas as demais taxas de juros de mercadorias, refreia o investimento para produzir essas mercadorias, sem poder estimular o investimento necessário para produzir moeda que, por hipótese, não pode ser produzida. (Ibid., p. 164)

Se a moeda não apresentasse tais características, só seria possível um nível de taxa de juros de equilíbrio que igualasse investimento e poupança no pleno emprego. Um dos motivos para que haja vários pontos possíveis de equilíbrio abaixo do pleno emprego é a rigidez para baixo da taxa monetária de juros que decorre das características essenciais da moeda.

Para a proposta deste artigo deve-se ter em mente que na generalização da teoria da preferência pela liquidez para uma teoria de precificação de ativos, os diferentes graus de iliquidez referentes aos diferentes ativos presentes na economia são compensados por diferentes retornos pecuniários. Assim, a preferência pela liquidez pode explicar a diferença entre as taxas de retorno dos diferentes ativos. Por exemplo, quando um ativo passa a ser visto como ilíquido, os agentes passam a exigir um maior retorno para que possam adquiri-lo, não acontecendo isso deixam de compra o ativo que tem o seu valor de mercado rebaixado. A verdadeira natureza dos juros, portanto, reside no fato de ser uma compensação pelo risco de iliquidez (CARVALHO, p.55, 1996). Ademais, a preferência pela liquidez pode ser vista como uma aproximação do motivo pelo qual bancos decidem ou não conceder crédito. Pode-se afirmar, seguindo essa linha de raciocínio que os bancos avaliam a liquidez dos agentes a fim de mensurar o risco de emprestar-lhes.
A crise: versão heterodoxa dos fatos
Após essa breve exposição da teoria da preferência pela liquidez entende-se que já se pode atestar a validade dessa categoria confrontando-a com os fatos reais. Para tanto, expor-se-á, nesta parte do texto, o desenrolar de fatos desencadeado pelo que ficou conhecido como a “crise do sub-prime”. Apoiando-se na leitura de expoentes da corrente pós keynesiana, bem como na de demais correntes heterodoxas, espera-se realizar esta tarefa. Vai ficar claro que mais do que uma “crise do sub-prime”, essa é a crise de um modo de regulação do sistema financeiro, de uma visão de mundo que crê no poder absoluto do mercado como regulador da atividade econômica. Esta perspectiva deixa clara a importância de uma teoria econômica que se esforça por demonstrar que o sistema não tem por si só a capacidade de gerar o bem-estar social, que mostra que o sistema capitalista é em si, pelo modo de funcionamento interno a essa formação social, produtor de desigualdades e de situações que, sem medo da censura pós-moderna, não podem ser classificadas por outra coisa se não injustas.

É consenso na interpretação heterodoxa da crise o papel do movimento de liberalização financeira iniciado na década de 1970 e levada adiante até o presente estado de coisas1. A turbulência dos anos 70, com os choques do petróleo e a falência do sistema de Bretton Woods, levou ao desmonte do aparato regulatório forjado na década de 1930 como resposta ao colapso financeiro começado em 1929 nos EUA. Como o epicentro da crise financeira que por ora nos assola foi os EUA, e como é neste país que se configuraram as condições necessárias para a irrupção desta crise, na história financeira deste país que devem ser buscadas as causas da mesma.

Apenas de passagem, é interessante notar que o que os economistas identificados com o pós keynesianismo chamam de desregulamentação, os economistas marxistas costumam identificar como liberalização financeira no contexto da financeirização do capitalismo. Por exemplo, nas palavras do economista marxista Costas Lapavitsas:

The crisis became global because of the transformation of Banks and other financial institutions in the course of financialisation. Commercial banks have become more distant from industrial and commercial capital, while adopting investment banking and turning toward individual income as source of profits. (…) Further, the institutions of economic policy making have changed significantly in the course of financialization. Central banks have become pre-eminent, buttressed by legal and practical independence. They have cast a benign eye on speculative financial excess, while mobilizing financial resources to rescue financiers from crisis. (LAPAVITSAS, p. 4, 2009)

A despeito das diferenças retóricas, o ponto é que se identifica o mesmo aspecto como central para a ocorrência de sucessivas crises financeiras das últimas décadas. Ademais, o conceito de “financeirização” pode, de certa forma, ser visto como análogo ao que Minsky chamou de “money manager capitalism”. Nas palavras de um importante propagador dessas idéias:

The 1960s and 1970s saw the development of an array of financial institution liabilities circumventing New Deal constraints as finance responded to profit opportunities. After the disastrous Volcker experiment in monetarism (1979-1982), the pace of innovation accelerated as many new financial practices were adopted to protect institutions from interest rate risk. These included securitization of mortgages, derivatives to hedge interest rate (and exchange rate) risk, and many types of “of balance sheet” operations (helping to evade reserve and capital restraints). (…) Another major transformation occurred in the 1990s with innovations that increased access to credit and changed attitudes of firms and households about prudent levels of debt. Now consumption led the way as the economy finally returned to 1960s-like performance. Robust growth returned, now fuelled by private deficit spending, not by growth of government spending and private income. All this led to what Minsky called money manager capitalism. (WRAY, p. 814, 2009)

Esse movimento que leva à substituição do déficit público pelo endividamento privado foi ironicamente chamado de “asset price keynesianism” (SAAD FILHO, p.40, 2009). Central nas duas passagens citadas é o papel das inovações financeiras (chamadas de “investment banking” por Lapavitsas) nesta crise. Seguindo essa trilha, pode-se argumentar que o arranjo político-econômico institucional surgido a partir da década de 1970 foi condição necessária para a emergência das novas práticas financeiras que tiveram papel de destaque na crise recente.

Ainda nas condições que tornaram possível o aparecimento dessa crise, deve-se ressaltar o papel da acumulação de reservas nos países emergentes como contrapartida ao endividamento doméstico crescente nos EUA. Após a crise asiática, vários países passaram a manter suas moedas subvalorizadas em um esforço para apoiar a retomada do crescimento interno e acumular divisas para prevenir um possível choque futuro. Como conseqüência houve um aumento da exportação desses países para os EUA, elevando os déficits correntes do país a 7% do PIB em 2006, o que levou a uma saída massiva de dólares do EUA. Esses dólares, no entanto, retornam ao país através da compra de ações, derivativos financeiros e títulos do Tesouro americano, reforçando a subvalorização das moedas do leste asiático e apoiando o crescimento do consumo nos EUA (SAAD FILHO, p.39, 2009). Concomitantemente, as taxas de juros dos fundos federais foram rebaixadas pelo “Federal Reserve Bank” (FED) após a bolha da Nasdaq. O fato de a inflação no país ter permanecido em níveis baixos, devido aos baixos preços das “commodities” e às exportações baratas vindas da Ásia, foi interpretado pelo FED como um sinal da correção da política de juros baixos. O somatório de crédito barato e demanda elevada por ativos financeiros alimentam consumo e inflam uma enorme bolha no mercado imobiliário.

Robert Wade assinala que

global imbalances have had an important causal role not at the international level, in the form of currency recycling, but at the domestic level, in the form of credit recycling to the agents spending more than their income, who are the other end of the external deficit. (WADE, p. 542, 2009)

O quadro pode ser expresso na forma de um algoritmo: se há déficit externo, logo a dívida deve pertencer ao governo ou ao setor privado, uma vez que déficit externo se mantém constante ou crescente enquanto o déficit fiscal cai, a dívida privada deve necessariamente subir. Fica claro assim que o supracitado “asset price keynesianism” significa que o consumo passa a ser mediado cada vez menos pelo governo e cada vez mais financiado pelo setor financeiro. Como aponta Saad a “financeirização” da renda dos trabalhadores tem como contrapartida a pressão pelo pagamento das dívidas contraídas como uma forma de impor uma severa disciplina de trabalho e o aceite do achatamento da renda real dos trabalhadores (SAAD FILHO, p. 40, 2009). Não deixa de ser irônico que essa situação de baixos salários e dívidas pessoais crescentes, sustentando o crescimento do PIB da economia líder no sistema capitalista mundial, tenha sido possível através do subsidio concedido por países pobres por meio de crédito e produtos baratos.

A liberalização financeira que permitiu o acesso das famílias a instrumentos modernos de crédito teve papel crítico no “boom” imobiliário, que legitimou o “money manager capitalism”. O acesso à casa própria no EUA foi temporariamente aumentado devido a essa configuração, porém no início de 2009 o mesmo já havia retornado aos níveis pré-Bush (WRAY, p.186, 2009), mostrando o fracasso dessa política de construção de castelos de areia.

Como efeito do que se convencionou chamar “New Financial Architecture”, a maior parte dos lucros bancários passa a vir da comercialização de ativos. Em 2006 a porcentagem dos lucros bancários advindos dessas operações alcança 90% no EUA e chega a 80% na Europa, Oriente Médio e África (NESYETAILOVA e PALAN, 2008, cit. WRAY, p. 818, 2009). As inovações financeiras caminharam em direção ao uso crescente de derivativos e à securitização de ativos, como resposta ao choque dos juros na gestão Volcker do FED. Como conseqüência tem-se a criação de um produto comercializável globalmente, ligando instituições financeiras ao redor do mundo. O sucesso do novo instrumento veio rápido e em pouco tempo uma grande gama de débitos passa a ser securitizada, de hipotecas para dívidas com cartões de crédito, empréstimos a estudantes e empréstimos comerciais (WRAY, p.818, 2009).

James Crotty (2009) traça um raio-x muito interessante da “New Financial Architecture”. Destarte ressalta que a “New Financial Architecture” concede incentivos perversos aos agentes econômicos de forma que estes se comportam de maneira desestabilizadora, em conjunto, ao invés de proteger o sistema por meio dos mecanismos puros de mercado, como acreditava (e queria fazer crer) a ortodoxia econômica. O crescimento da securitização de hipotecas gera renda para bancos, corretores, bancos de investimento, agências de classificação de risco etc., através de taxas de administração. Essas taxas independem do sucesso futuro do ativo, uma vez pagas não precisam ser retornadas caso o ativo sofra perdas. A forma de remuneração dos executivos no mercado financeiro por meio de bônus é outra forma de estimular o apetite ao risco, uma vez que se ganha mais com lucros mais altos, o que os encoraja a ajudar a inflar a bolha, e não se precisa devolver o bônus se mais tarde fica comprovado que foi exatamente esse tipo de comportamento negligente quanto ao risco que gerou a crise financeira. Nos termos de Crotty:

Of course, profits and bonuses are maximised in the boom by maximising leverage, which in turn maximizes risk. (…) One of the most egregious examples of perverse incentives can be found in insurance giant AIG’s Financial Products unit. This division, which gambled on credit default swaps (CDSs), contributed substantially to AIG’s rising profits in the boom. In 2008 the unit lost $40.5 billion. Though the US government owns 80% of AIG’s shares and invested $180 billions in the corporation, AIG nevertheless paid the 377 members of the division a total of $220 million in bonuses for 2008, an average of over $500,000 per employee. Seven employees received more than $3 million each. (CROTTY, p. 565, 2009)

Assim, é racional para os agentes do mercado financeiro aproveitar a bolha com comportamentos de risco, mesmo sabendo-se que esse tipo de comportamento pode levar ao “crash” no futuro (Ibid). Alem disso, as agencias de classificação de risco eram também impelidas, pelos incentivos concedidos pelo mercado, a classificar divídas securitizadas com a nota mais alta, AAA. De acordo com os acordos da Basiléia, uma alta classificação nas agências de risco significam menor necessidade de reserva de capital, maior alavancagem e, portanto, maiores lucros e bônus. Afora isso, muitas instituições finanfeiras importantes não podem reter em seus balanços ativos que não tenham classificação AAA, tornando, assim, um requerimento necessário para o sucesso do derivativo uma classificação de risco baixa. Uma vez que as agencias de classificação de risco são pagas pelos bancos de investimento, os emissores das dívidas securitizadas, é fácil entender porque as agências concederam nota triplo A para ativos “podres”. Os bancos de investimento estavam a procura de agências que satisfizessem suas necessidades, por isso, agências que concedessem classificações realistas simplesmente não conseguiriam clientes no mercado. Com o risco real dos ativos camuflado nas notas artificiais concedidas pelas agencias de classificação, os ativos podiam ser facilmente transacionados no mercado financeiro, gozavam de alto prêmio de liquidez.

Ademais, fazendo referência à teoria da fragilidade financeira de Minsky, pode-se dizer que as margens de segurança dessas transações eram insuficientes desde o início, isto é, desde a concessão das hipotecas. Jan Kregel (2008) concede especial atenção a incapacidade dos sistemas de avaliação de crédito em mensurar os riscos envolvidos nessas hipotecas. Some-se a isso a condição dos empréstimos que tinham as taxas ajustadas para cima após um período de taxas de juros relativamente baixas, no contexto da renda real das famílias estagnada e tem-se uma bomba relógio que pode explodir a qualquer momento.

In the current crisis, the cushions of safety have been insufficient from the beginning – they are a structural result of how creditworthiness is assessed in the new “originate and distribute” financial system sanctioned by the modernization of financial services. The crisis has simply revealed the systemic inadequacy of evaluation of credit – or, what is the same thing, the undervaluation and mispricing of risk. This is basically due to the fact that those who bear the risk are no longer responsible for evaluating the creditworthiness of borrowers. (KREGEL, p. 21, 2008)

Soma-se a isso o fato de que as inovações financeiras criaram produtos tão complexos que simplesmente não podiam ser precificados corretamente: “newer instruments have less history from which to calculate default probabilities and idiosyncratic loans packaged together make it harder to assess overall risk” (WRAY, p. 819, 2009). Enquanto crédito estava barato, os retornos altos e produtos eram classificados como sendo de baixo risco, a demanda por esses produtos era alta. Porém, uma vez terminado o “boom” imobiliário, a opacidade desses produtos financeiros ficou clara, não se sabia exatamente o tipo de dívidas que carregavam. Como conseqüência, a demanda pelos mesmos desapareceu e estes se tornaram subitamente ilíquidos.

Nas brechas deixadas pela desregulação financeira os bancos foram permitidos criar entidades especiais, as “Special Investment Vehicles” (SIVs), para reter ativos de risco sem a necessidade de registro no seu balanço, de forma a diminuir as necessidades de reserva de capital dos bancos e, assim, alcançarem níveis mais altos de alavancagem, impulsionando lucros e bônus como já visto. Essas instituições pagariam taxas aos bancos originários, mas os bancos originários não teriam qualquer tipo de obrigações ou compromissos com elas. Contudo essas instituições se financiavam através de empréstimos de curto prazo. Venda de “commercial papers”. Para que esses títulos tivessem classificação AAA e, portanto, pudessem ser facilmente comercializados oferecendo baixas taxas de juros, os bancos originários tiveram de oferecer às SIVs linhas de crédito garantidas. Assim, os bancos ao invés de livres do risco com operações envolvendo ativos de risco, tornam-se vulneráveis às turbulências experimentadas pelas SIVs.

Quando começam os problemas no mercado imobiliário, com o calote das hipotecas “sub-prime”, os preços das dívidas securitizadas despenca. Com elas, despencam de valor os “commercial papers”, desaparecendo a maior fonte de recursos dos bancos. Estes se vêem forçados a incorporar os ativos podres a seus balanços, o que erode o capital bancário, devido às desvalorizações sucessivas. Como reação a esta situação os bancos tentam reduzir seus riscos aumentando juros e cortando empréstimos a outras instituições financeiras, famílias e instituições não financeiras.

As inovações financeiras criaram produtos que podiam ser comercializados globalmente, espalhando os riscos por toda a parte. Não o pulverizando como criam os arquitetos da NFA, mas criando canais de contágio mortais para o sistema financeiro mundial.

O alto grau de alavancagem permitida pelas instituições reguladoras do sistema financeiro e estimulada pela política de juros baixos do FED, criou uma situação de risco crescente. Como aponta Leijonhufvud (2009), alavancagem é um processo cumulativo que se auto reforça e aumenta o risco, mas este era camuflado pelas securitizações. A competição torna difícil, ou impossível, a opção por formas de ganho menos arriscadas. Quem não pegar o barco vai ter retornos menores, pelo menos enquanto o “boom’ não se exaure. Caminha-se assim para uma situação de risco crescente, tendo por base a teoria da fragilidade financeira (LEIJONHUFVUD, p. 744, 2009).

É evidente que com um grau tão alto de alavancagem, uma pequena perda no valor dos ativos pode ser suficiente para tornar os bancos insolventes. Quando as perdas com hipotecas “sub-prime” passaram a exceder os resultados modelados, o preço das dívidas securitizadas começaram a cair. Esses problemas se espalham para outros mercados e bancos ficam relutantes em conceder empréstimos (WRAY, p. 821, 2009). Conforme a perdas iam aumentando as instituições financeiras começaram a desalavancarem-se vendendo ativos, colocando assim mais preção para baixo nos preços. Como os bancos financiavam suas posições com dívidas de curto prazo ao invés de depósitos à vista, tinham de constantemente arrolar dívidas. Quando estoura a bolha, os bancos viram-se em uma situação em que para salvar-se, aceitando perdas, deveriam desalavancar atraído novo capital ou reduzindo seu passivo.

Bancos tinham de vender, puxando preços dos ativos para baixo, com aumento do requerimento de reserva de capital por parte de outros bancos e este movimento é, ainda, reforçado quando as agências de classificação de risco se vêm forçadas a reduzir a classificação dos ativos em questão (LEIJINHUFVUD, p.745, 2009). Quando a verdade lhes vêm bater à porta e as agências de classificação passam a ser questionadas sobre o porque de títulos lastreados em empréstimos concedidos em bases muito frágeis, e condições que presumivelmente levariam a calotes, receberam grau AAA de risco, estas se viram obrigadas a mudar a avaliação anteriormente dada a esses ativos. Isso faz com que aumente a necessidade de reserva de capital por parte das instituições detentoras desses ativos, de acordo com as normas regulatórias vigentes. A desalavancagem paralisa o mercado de crédito. Como firmas e famílias são altamente dependentes do crédito no contexto do “asset price keynesianism”, isso causa retração econômica, que por sua vez piora a crise financeira. Nas palvras de Crotty:

The scope and severity of the current crisis is a clear signal that the growth trajectory of financial markets in recent decades is unsustainable and must be reversed. It is not possible for the value of financial assets to remain so large relative to the real economy because the real economy cannot consistently generate the cash flows required to sustain such inflated fiancial claim. (…) Financial markets must be forced to shrink substantially relative to nonfinancial sectors, a process already initiated by the crisis, and the nontransparent, illiquid, complex securities that helped cause the financial collapse must be marginalized or banned. (CROTTY, p. 576, 2009, ênfase no original)

Segundo Leijonhufvud (2009), o Treatise on Money de Keynes contém uma análise do lado financeiro de uma recessão nos negócios que pode se encaixar no caso a que nos referimos aqui. Começa por um equilíbrio inicial perturbado por uma queda nos rendimentos futuros esperados pela acumulação presente de capital. Dessa forma, as firmas cortam investimento e, conforme cai o nível de atividade, parte do fluxo de caixa gerado é dirigido para o pagamento dos créditos ao comércio e empréstimos bancários. Conforme caem as taxas de curto prazo, bancos decidem não emprestar esses fundos, mas recompor reservas. Assim, o sistema como um todo mostra um aumento na demanda por moeda e, ao tempo, uma diminuição no volume de ativos bancários líquidos nas mãos do setor não bancário. Isto é, manifesta-se um aumento na preferência pela liquidez. Apesar da não descrever apuradamente a crise atual, o quadro acima, ainda segundo Leijonhufvud, descreve um processo de desalavancagem como parte de ma recessão nos negócios e a conseqüente relutância dos bancos em emprestar, ou seja, um aumento na preferência pela liquidez dos bancos. (LEIJONHUFVUD, 2009, p. 742-743)

Com o estouro da bolha, um grande número de bancos ficou insolvente. Uma forma lenta e gradual de deixar esta situação é usar os juros pagos pelos devedores para pagar suas próprias dívidas. Prioriza-se a desalavancagem em detrimento da concessão de crédito ao setor não bancário. Ademais, setor produtivo também obtinha lucros através de posições alavancadas em ativos, de forma que também foi atingido pela desalavancagem, forçando-as a diminuir gastos. O mesmo pode-se dizer das famílias, que, muitas vezes, têm como única opção para reduzir débitos aumentar a poupança.


Conclusão
Como se pode ver a partir do acima exposto, a teoria da preferência pela liquidez pode ser usada como uma forma de ler os acontecimentos desencadeados pelo estouro da bolha imobiliária nos EUA, com repercussões para o mercado financeiro mundial. Isso é indício do poder explanatório da categoria e da correção da teoria que lhe é subjacente.

Pode-se dizer que momentos como este, de crise, representam uma importante oportunidade para a teoria, no sentido de que são nestes momentos que as estruturas sociais se tornam mais aparentes, bem como as contradições do sistema. Não é a toa que a Teoria Geral foi escrita durante as turbulências da década de 30 e depois da crise da década de 20 na Grã Bretanha, não apenas isso, as também as teorias podem ser testadas confrontando-as com a realidade da ferida exposta pela crise. Nas palavras de Bhaskar:

It might be conjectured that in periods of transition or crisis generative structures previously opaque, become more visible to agents. And that this, though it never yelds quite the epistemic possibilities of a closure (even when agents are self-consciously seeking to transform the social conditions of their existence), does provide a partial analogue for the role played by experimentation in natural science. (BHASKAR, 1998, p.48)

Sob este ponto de vista, esta crise torna-se aqui o experimento para se testar a validade da teoria da preferência pela liquidez. Não há duvidas de que os acontecimentos levaram a um aumento da preferência da liquidez dos bancos, diante da necessidade de livrarem-se da armadilha criada pelos altos graus de alavancagem com que trabalhavam, ou ao menos conseguirem respirar diante de tal quadro. Como importante canal de transmissão da política monetária, ficou claro que a preferência pela liquidez dos bancos é importantíssima e deve ser levada em conta neste tocante. Apesar das massivas injeções de dinheiro por parte do Fed na economia dos EUA, os bancos estavam simplesmente negando-se a conceder crédito. Segundo Leijonhufvud:

The last few months of 2008 showed a new wrinkle on this phenomenon as the Fed basically doubled the stock of base money. While M1 (currency plus demand deposits) did not actually shrink it grew so feebly that at year’s end the base was actually larger than M1 and the base multiplier thus less than unity! The Fed was paying interest on reserves at a rate equal to the federal funds rate which left the banks no incentive to lend their excess reserves in the federal funds market. (LEIJONHUFVUD, 2009, p.743)

Os bancos simplesmente exigiam uma maior remuneração para emprestar, e o mercado não estava disposto a pagá-la. O desejo de se reter liquidez, contudo não se restringiu aos bancos. Também pelas necessidades surgidas após o estouro da bolha, pela forma como financiavam suas posições, famílias e setor produtivo foram obrigados a reter dinheiro a fim de fazer frente aos débitos previamente contraídos. Tudo isto levou a economia a uma recessão da qual ainda se recupera.

Por fim, deve-se ter claro que a teoria da preferência pela liquidez não é, como alguns intérpretes sugeriram, uma “teoria econômica da depressão” ou uma “teoria econômica da crise”. O que se argumenta aqui é que as crises econômicas representam uma importante possibilidade de teste para proposições teóricas, certamente não a única. A teoria da preferência pela liquidez é, para keynesianos, a base da teoria que explica o comportamento macroeconômico em qualquer contexto.
Bibliografia
BHASKAR, R. The Possibility of Naturalism: A Philosophical Critique os the Contemporary Human Sciences. New York: Routledge, 1979 [1998].

CARVALHO, F. Sobre a centralidade da teoria da preferência pela liquidez na macroeconomia pós-keynesiana. Ensaios FEE. Porto Alegre (17)2: 42-77, 1996.

CROTTY, J. Structural causes of the global financial crisis: a critical assessment of the ‘new financial architecture’. Cambridge Journal of Economics, 33, 563-580, 2009.

GAREGNANI, P. Notes on consumption, investment and effective demand. In: EATWELL, J., MILGATE, M., eds. Keynes economics theory of valuer end distribution. Oxford: Oxford University, 1983.

KEYNES, J. M. A Teoria Geral do Emprego, dos Juros e da Moeda, São Paulo: Abril Cultural, 1936 [1983].

KREGEL, J. Minsky’s Cushions of Safety: systemic risk and the crisis in the U.S. Subprime mortgage market. The Levy Economics Institute of Berd College, Public Policy Brief, nº93, 2008.

LAPAVITSAS, C. Financialised Capitalism: crisis and financial expropriation. Research on Money and Finance, Discussion Paper 1, 2009.

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SAAD FILHO, A. Reflexões sobre a crise do neoliberalismo. Revista Versus, ano I, nº2, 36-43, 2009.

WADE, R. From global imbalances to global reorganisations. Cambridge Journal of Economics, 33, 539-562, 2009.



WRAY, R. The rise and fall of money manager capitalism: a minskyan approach. Cambridge Journal of Economics, 33, 807-828, 2009.


1 Ver Saad Filho( 2009), Crotty (2009), Lapavitsas (2009) e Wray (2009).


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