TÍtulo de crédito, valor mobiliário e instrumento financeiro: conceito e tendências de evoluçÃO



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Amadeu Ferreira – Guia para o estudo do Direito dos Valores Mobiliários





TÍTULO DE CRÉDITO, VALOR MOBILIÁRIO E INSTRUMENTO FINANCEIRO: CONCEITO E TENDÊNCIAS DE EVOLUÇÃO


1. Do titulo de crédito ao valor mobiliário
A discussão em torno da qualificação ou não do valor mobiliário como titulo de crédito.
A relevância da qualificação atenta a existência, entre nós, de um regime jurídico geral dos valores mobiliários: esse regime jurídico assenta, quanto a aspectos essenciais na cultura jurídico-dogmática dos títulos de créditos; os novos desenvolvimentos jurídicos resultantes da consideração do valor mobiliário como instrumento financeiro e aplicação, entre outros do modelo das contas bancárias.
Nota de sequência: o valor mobiliário «entalado» entre o título de crédito e o instrumento financeiro; tendências de evolução.

2. O [macroconceito de] instrumento financeiro

2.1. Conceito e enumeração
Devemos notar, sobre esta matéria, alguma flutuação terminológica, embora deva dizer-se que as expressões «instrumento financeiro», «produto financeiro» e “activo financeiro» devem ser, em princípio, sinónimas, sendo criticável tal diversidade terminológica.
A evolução dos valores mobiliários para a consideração como instrumentos financeiros, vem trazer novos elementos ao seu regime jurídico que não derivam da herança dos títulos de crédito. A sua ligação a finalidades / funções exclusiva ou predominantemente financeiras está na origem da evolução para a actual classificação, em detrimento de funções que tradicionalmente eram mais valorizadas, nomeadamente corporativas [no caso das acções e das obrigações].
A relevância da qualificação como instrumento financeiro:

- a aplicação do CVM, com excepção do Título II [Valores Mobiliários] e do Título III [Ofertas Públicas de valores mobiliários];


- a consideração de uma materialidade financeira como função do instrumento financeiro: remissão para a análise da situação jurídica que constitui o conteúdo do instrumento.

O elenco dos instrumentos financeiros, em que se acolhe o disposto no Anexo I – Secção C da DMIF [RGICSF, art. 199-A, 3º; CVM, art. 2/1 e 2/2]:


- valores mobiliários;

- instrumentos do mercado monetário, com excepção dos meios de pagamento;

- os instrumentos derivados para transferência do risco de crédito;

- os contratos diferenciais;

- as opções, os futuros, os swaps, os contratos a prazo e quaisquer outros contratos derivados [relativos a valores mobiliários, divisas, taxas de juro ou de rendibilidades ou

relativos a outros instrumentos derivados, índices financeiros ou indicadores financeiros, com liquidação física ou financeira; mercadorias, variáveis climáticas, tarifas de fretes, licenças de emissão…..];

- quaisquer outros contratos derivados, nomeadamente os relativos a qualquer dos elementos indicados no art. 39 do Regulamento (CE) nº 1287/2006, da Comissão, de 10 de Agosto, desde que tenham características análogas às de outros instrumentos financeiros derivados nos termos do art. 38 do mesmo regulamento.
O art. 39 do Regulamento (CE) nº 1287/2006, da Comissão, de 10 de Agosto [aplica a Directiva 2004/39/CE do Parlamento Europeu e do Conselho no que diz respeito às obrigações de manutenção de registos das empresas de investimento, à informação sobre transacções, à transparência dos mercados, à admissão à negociação dos instrumentos financeiros e aos conceitos definidos para efeitos da referida directiva]. Esse artigo 39 refere-se aos contratos sobre instrumentos derivados relativo a qualquer um dos seguintes elementos:

a) Largura de banda das telecomunicações; b) Capacidade de armazenamento de mercadorias; c) Capacidade de transmissão ou transporte de mercadorias, inclusive por cabo, oleoduto ou outro meio; d) Uma atribuição, crédito, autorização, direito ou activo análogo directamente relacionado com o fornecimento, distribuição ou o consumo de energia com origem em fontes renováveis; e) Uma variável geológica, ambiental ou uma outra variável física; f) Qualquer outro activo ou direito de natureza fungível, que não um direito a receber um serviço susceptível de ser transferido; g) Um índice ou medida relacionada com o preço, o valor ou o volume das transacções com qualquer activo, direito, serviço ou obrigação.

O CVM não nos dá uma noção de instrumento financeiro, mas encontramos uma noção geral no RGICSF, art. 199-A/3º: «Instrumentos financeiros: qualquer contrato que dê origem, simultaneamente, a um activo financeiro de uma parte e a um passivo financeiro ou instrumento de capital de outra parte, incluindo, no mínimo, os instrumentos referidos na secção C do Anexo I da Directiva nº 2004/39/CE, do Parlamento europeu e do Conselho, de 21 de Abril.» A Directiva, no art. 4/17, limita-se a fazer remissão para o elenco do Anexo I/Secção C.

O professor Carlos Ferreira de ALMEIDA, dá a seguinte noção [2007, 148]: “Instrumentos financeiros são documentos e contratos financeiros lato sensu, isto é, destinados ao financiamento a qualquer prazo ou relacionados com o financiamento a qualquer prazo.”

Mais recentemente, o professor Engrácia Antunes [2009, 8]: “Designam-se genericamente por instrumentos financeiros (...) um conjunto de instrumentos juscomerciais heterogéneos susceptíveis de criação e/ou negociação no mercado de capitais, que têm por finalidade primordial o financiamento e/ou a cobertura do risco da actividade económica das empresas”.
Aos instrumentos financeiros, em gera, é aplicável o CVM, com excepção do Título II e III que são apenas aplicáveis aos instrumentos financeiros que revistam a natureza de valores mobiliários. Mas para ter uma noção mais clara das normas aplicáveis, é necessário ver norma a norma.
Para uma tipologia dos de instrumentos financeiros, de acordo com a nossa lei, devemos ter em conta:

- os valores mobiliários;

- os instrumentos financeiros derivados;

- outros instrumentos financeiros [a benefício de melhor explicitação].



2.2. Os instrumentos financeiros não complexos e os instrumentos financeiros complexos

A lei consagra o conceito de instrumentos financeiros não complexos [CVM, art. 314-D/1/a], de que, por oposição podemos extrair o conceito de instrumento financeiro complexo. Trata-se de terminologia assente na transposição da DMIF.


O nº 2 daquele preceito do CVM, dá-nos uma noção e elenco dos instrumentos financeiros não complexos, daí podendo extrair as seguintes conclusões:
- aí se incluem as acções, as obrigações desde que não incorporem derivados, as unidades de participação em OIC em valores mobiliários harmonizados, instrumentos do mercado monetário [CVM, art. 314-D, art. 2º/2/a];

É duvidosa a inclusão dos valores mobiliários construídos ao abrigo da al. g) do nº 1 do art. 1º do CVM, pois ela tanto poderá servir de matriz para construir instrumentos financeiros complexos como não complexos.

- possa ser transaccionado com facilidade a preços adequadamente formados [CVM, art. 314-D, art. 2º/2/b];


- não implique a assunção de responsabilidades pelo cliente que excedam o custo de aquisição do instrumento financeiro [CVM, art. 314-D, art. 2º/2/c];
- esteja disponível publicamente informação adequada sobre esse instrumento financeiro, que permita a um investidor não qualificado [médio, diz a lei] avaliar a oportunidade da operação [CVM, art. 314-D, art. 2º/2/d].

Mais recentemente, o DL 211-A/2008, de 3/11, vem consagrar a noção de produto financeiro complexo, nos seguintes termos [ART. 2º/1]:


«Os instrumentos financeiros que, embora assumindo a forma jurídica de um instrumento financeiro já existente, têm características que não são directamente identificáveis com as desse instrumento, em virtude de terem associados outros instrumentos de cuja evolução depende, total ou parcialmente, a sua rendibilidade…»
Como pode verificar-se da própria designação legal, não resulta qualquer diferença da adopção da palavra produto em vez de instrumentos, pois a própria lei refere que os «produtos» são instrumentos financeiros.
A lei ainda estabelece uma enumeração genérica [art. 2º/6], aí incluindo, exemplificativamente os instrumentos de captação de aforro estruturados, também designados pelas iniciais ICAE.
Deve dizer-se que aquele preceito legal praticamente transcreve o disposto no Aviso do Banco de Portugal nº 6/2002, de 18 de Setembro, onde se consagra o conceito de ICAE exactamente nos mesmos termos que agora são aplicados aos chamados produtos financeiros complexos e, portanto, alargando-o para além dos produtos de que o BP tem a supervisão.

O regime jurídico geral a que ficam sujeitos os produtos financeiros complexos, é parcialmente decalcado daquele Aviso nº 6/2002 do Banco de Portugal, e pode ser assim resumido:

- o produto deve ser carimbado com a designação, “produto financeiro complexo”;

- deve ser entregue ao investidor um prospecto informativo em linguagem clara, sintética e compreensível;

- a informação constante do prospecto deve obedecer às mesmas características referidas no art. 7º CVM;

- as mensagens publicitárias sobre esses produtos são previamente aprovadas pela autoridade de supervisão competente;

- a emissão e comercialização destes produtos deve reger-se por lei especial.

Como pode verificar-se do que fica dito, a categoria dos instrumentos financeiros complexos ou dos produtos financeiros complexos, não pretende criar um novo tipo de instrumento financeiro, mas reunir sob um mesmo regime jurídico comum vários tipos de

instrumentos financeiros, que se caracterizam pela sua complexidade e elevando risco para os investidores. Assim, de forma não explícita, a lei tem vindo a consagrar um regime geral dos instrumentos financeiros que, mais cedo ou mais tarde, deverá ser explicitamente assumido como tal. Mas esse regime jurídico geral, embora em boa medida se encontre no CVM, encontra-se disperso por outros instrumentos jurídicos.

Podemos dizer, ainda que em termos superficiais, que o regime geral comum a todos os instrumentos financeiros, se reconduz aos seguintes elementos mínimos:


- exigência de informação, aí se incluindo a informação de natureza publicitária, que obedeça às regras do art. 7º do CVM: verdadeira, clara, completa, objectiva, actual e lícita;

- exigência de informação pelos intermediários financeiros que transaccionem os instrumentos, variando conforme o instrumento em causa e o tipo de investidor.



3. O conceito de valor mobiliário




3. 1. Relevância dogmático-jurídica da construção de um conceito de valor mobiliário
Conceito e tipo de valor mobiliário: relação e importância.
Nótula histórica sobre a tipicidade dos valores mobiliários e a discussão em torno da questão. Irrelevância actual do problema.
A possibilidade de construção de valores mobiliários não previstos em lei, expressamente contemplada na al. g) do art. 1º do CVM, de acordo com a redacção que lhe foi dada pelo DL nº 66/2004, de 24 de Março.
Vale a pena comparar a cláusula do CVM art. 1/g com a definição dada pelo Código do Mercado de Valores Mobiliários, e limitada a esse diploma, no seu art. 3º/1/a, por sua vez assente em directivas comunitárias:

«Valores mobiliários – as acções, obrigações, títulos de participação e quaisquer outros valores, seja qual for a sua natureza ou forma de representação, ainda que meramente escritural, emitidos por quaisquer pessoas ou entidades, públicas ou privadas, em conjuntos homogéneos que confiram aos seus titulares direitos idênticos, e legalmente susceptíveis de negociação num mercado regulamentado.»


A cláusula geral da al. g) do art. 1º do CVM e as características dos tipos de valores mobiliários previstos na lei, como ponto de partida para a construção do conceito de valor mobiliário, mas devendo igualmente ter-se em conta a enumeração legal de valores mobiliários e suas características.


Polissemia do conceito de valor mobiliário, isto é, o conceito apresenta vários significados conforme a legislação em que se encontra, facto que deriva de idêntico procedimento das directivas comunitárias.
O art. 44/1 do RJOIC [Regime Jurídico dos Organismos de Investimento Colectivo] apresenta a seguinte noção:

“ Para efeitos do presente título, entende-se por valores mobiliários as acções e outros valores equivalentes, obrigações e outros títulos representativos de dívida e quaisquer valores negociáveis que confiram o direito de aquisição daqueles valores mobiliários mediante subscrição ou troca, em excepção dos instrumentos financeiros derivados.”



3.2. O valor mobiliário como documento: as formas de representação.

O valor mobiliário é, antes de mais, um documento, e este é essencial: sem documento não há valor mobiliário.


O conceito de documento, para este efeito, é o consagrado no Código Civil (art. 362), aí se incluindo vários tipos de suportes [vd. por ex., quanto às características dos suportes documentais, o CVM, art. 4]
Os suportes documentais admitidos para os valores mobiliários estão legalmente sujeitos a um princípio de tipicidade:

- documentos em papel, a que lhe corresponde a forma de representação titulada: valores mobiliários titulados ou títulos;

- registos [informáticos e outros], a que corresponde a forma de representação escritural (CVM art. 46): valores mobiliários escriturais;
Princípios relativos à forma dos valores mobiliários:

- princípio de equivalência ou de indiferença das formas de representação, de que resultam como corolários:

- da diferente forma de representação não pode resultar a atribuição de direitos distintos (o conceito de categoria);

- a convertibilidade de uma forma na outra (CVM, arts. 48-50);

- limites do princípio são conaturais à forma de representação;

- liberdade de escolha da forma de representação pelo emitente, quer em geral (e.g., estatutos das sociedades) quer relativamente a cada emissão;

- unidade da forma de representação dentro de cada emissão ou série (CVM, art. 46/2)
A reconstituição e a reforma judicial dos títulos / registos de valores mobiliários [CVM, art. 51].
3.3. O valor mobiliário como situação jurídica: o conteúdo.
A situação jurídica subjacente [situação representada] e a situação jurídica mobiliária [representativa]:

- é de causalidade a relação que se estabelece entre as duas situações;

- consequências para o regime jurídico dos valores mobiliários: os vícios e vicissitudes da relação subjacente são invocáveis no âmbito da relação mobiliária e conformam esta relação, que fica numa situação de dependência em relação à primeira; distinção entre causalidade e abstracção: remissão para o que foi estudado em matéria de títulos de crédito.
Características gerais da situação jurídica mobiliária:

- remissão para as características gerais das situações jurídicas;

- particular referência à sua natureza patrimonial;

- essencialidade da consideração da situação jurídica para aferir da materialidade e licitude do próprio valor mobiliário;

- o caso particular das situações integralmente aleatórias e a situação jurídica de jogo e aposta.
A homogeneidade das situações jurídicas que constituem o conteúdo do valor mobiliário:

- tal exige que os valores mobiliários sejam múltiplas “parcelas” de uma mesma situação jurídica global [emissão em massa], que se define na situação jurídica de emissão dos valores mobiliários; distinção em relação aos títulos emitidos para uma situação jurídica individual;

- o conceito de categoria como concretizador da homogeneidade (CVM art. 45; para as acções, CSC art. 302) e a funcionalidade como corolários da homogeneidade da situação jurídica que é conteúdo do valor mobiliário.

As situações jurídicas permitem-nos estabelecer tipologias de valores mobiliários, que podemos dividir em cinco grandes categorias:

- situações jurídicas societárias, ou de capital: acções e valores mobiliários equiparados a acções;

- situações jurídicas de mútuo: obrigações e outros títulos representativos de dívida;

- situações jurídicas de propriedade: unidades de participação em fundos de investimento e outras entidades de investimento colectivo;

- situações jurídicas derivadas: os warrants e outros valores mobiliários de estrutura derivada;

- situações jurídicas mistas ou híbridas: os valores mobiliários que combinam várias das situações jurídicas referidas anteriormente, nomeadamente quando a uma situação jurídica acrescem elementos característicos de uma situação jurídica derivada.

3.4. A negociabilidade em mercado
A lei coloca ainda como característica dos valores mobiliários a sua susceptibilidade de negociação em mercado:

- deve aqui atender-se a um conceito amplo de mercado de valores mobiliários;

- deve considerar-se a susceptibilidade (negociabilidade em abstracto) e não efectividade de negociação ou de possibilidade, em concreto, de negociação;

- a transmissão deve efectuar-se sem a exigência de formalismos exteriores ao mercado ou ao próprio sistema de valores mobiliários (ex. negativa com o caso das quotas das sociedades anónimas).



3.5. A função financeira
A lei não o refere expressamente no CVM, art. 1/ g), mas consideramos que a função do valor mobiliário deve integrar, como elemento essencial, o conceito legal de valor mobiliário, facto que deriva da consideração do valor mobiliário como instrumento financeiro.
Esse elemento constava expressamente do antigo nº 2 do CVM art. 1, entretanto revogado, e que previa a possibilidade de criar valores mobiliários através de regulamento da CMVM ou do BP, quando afirmava:

«… podem ser reconhecidos como valores mobiliários outros documentos representativos de situações jurídicas homogéneas que visem, directa ou indirectamente, o financiamento de entidades públicas ou privadas e que sejam emitidos para distribuição junto do público, em circunstâncias que assegurem os interesses dos potenciais adquirentes.»

O não acolhimento desse elemento na actual al. g) do art. 1 do CVM não pode ser invocado como elemento interpretativo determinante, já que a alteração efectuada ainda vem reforçar a consideração dos valores mobiliários como instrumentos financeiros. Deve ainda reconhecer-se

que aquela redacção continha limitações já que apenas encarava a função desempenhada junto do emitente, quando aí deve também ser considerado o investidor.


São financeiras as seguintes principais funções:

- de financiamento da entidade emitente;

- de investimento / poupança do investidor;

- de cobertura de risco.



Referências Bibliográficas:
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FERREIRA, Amadeu José (1997) Valores Mobiliários Escriturais. Um Novo Modo de Representação e Circulação de Direitos, Almedina.

FERREIRA, Amadeu José (1997) Direito dos Valores Mobiliários, AAFDL, pp. 125-160.

FERREIRA DE ALMEIDA, Carlos (2005) “Registo de Valores Mobiliários”, Direito dos Valores Mobiliários – Relatório, Coimbra Editora, pp. 51 ss.

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PINA, - Carlos Costa (2005) Instituições e Mercados Financeiros, Almedina, pp. 447-483.

RIBEIRO, Joaquim de Sousa (2006) “Autonomia Privada e atipicidade dos valores mobiliários”, Direito dos Valores Mobiliários, vol. VI, Coimbra Editora, pp. 295-312.

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VASCONCELOS, Pedro Pais de (2001) “O problema da tipicidade dos valores mobiliários”, Direito dos Valores Mobiliários, III, pp. 61-72.


Reservado aos alunos da disciplina de Títulos de Crédito e Valores Mobiliários da FDUNL – 2008 / 2009



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