Xiv – conta de exploraçÃO / demonstraçÃo de resultados



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XIV – CONTA DE EXPLORAÇÃO / DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
No balanço, temos a “fotografia” da situação patrimonial da empresa num dado instante. Trata-se de uma análise de stocks.

Vamos agora ver como evolui a exploração da empresa ao longo de um dado período, normalmente um ano. Trata-se de uma análise de fluxos de receitas/proveitos e despesas/custos ao longo desse período em análise.


BALANÇO ANÁLISE DE STOCKS – Fotografia de todos os elementos do património na data a que se reporta.
DEMOSTRAÇÃO DE RESULTADOS ANÁLISE DE FLUXOS – Mostra a diferença entre proveitos e custos gerados na sua actividade num periodo a que se reporta.
A peça contabilística que vamos então analisar vai chamar-se demonstração de resultados e tem a ver com a análise dos fluxos de proveitos e custos.

Aqui é importante ver as três ópticas: a contabilística, a financeira e a de tesouraria.


- ÓPTICA CONTABILISTICA

-CUSTO - Corresponde a um critério de imputação contabilística dos valores incorporados na produção. Corresponde a um consumo de recursos.

-PROVEITO – Corresponde a um critério de imputação contabilística do valor criado ao vender a produção. Corresponde a uma geração de recursos.
- ÓPTICA FINANCEIRA

-DESPESA – Ocorre no momento da realização da compra, respeita a factos que originam a obrigação de pagar, originando uma divida de próprios a terceiros.

-RECEITA – Ocorre no momento de realização da venda, respeita a factos que originam o direito de receber, originando a criação de uma divida de terceiros á empresa.
- ÓPTICA DE TESOURARIA (CAIXA)

- PAGAMENTO – Corresponde à saída monetária a partir da empresa.(“cash-out”). É a liquidação de despesa, levando á anulação de divida a terceiros.

-RECEBIMENTO – Corresponde à entrada monetária na empresa.(“cash-in”). É o recebimento de receitas, levando á anulação de divida de terceiros.
Em suma:

- A empresa ao funcionar, origina proveitos e custos que são registados contabilisticamente (a contabilidade vai registar os custos e proveitos).


- Numa óptica financeira, a empresa ao funcionar vai gerar receitas e despesas que depois em termos de caixa (tesouraria) vão dar origem a recebimentos e pagamentos.
ÓPTICA CONTABILISTICA………..CUSTOS PROVEITOS
ÓPTICA FINANCEIRA……………….DESPESAS RECEITAS
ÓTICA DE CAIXA……………………..PAGAMENTOS RECEBIMENTOS


DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
Existem dois tipos de demonstração de resultados:
- Por natureza permite calcular o valor acrescentado pela organização.
-

Por funções fornece as indicações relativas aos custos e proveitos envolvidos na organização durante o período correspondente;

EXEMPLO: Veremos agora uma demonstração de resultados.


(1) VENDAS
(2) -CUSTOS VARIÁVEIS – CMVC (custo das mercadorias vendidas e das matérias consumidas)

(3) =MARGEM BRUTA DE VENDAS / OU MARGEM DE CONTRIBUIÇÃO (antes dos custos fixos)

(4) -CUSTOS FIXOS (inclui gastos gerais administrativos, custos de distribuição)

(5) =MEIOS LIBERTOS OPERACIONAIS / OU EXCEDENTE BRUTO DE EXPLORAÇÃO

Em inglês chama-se EBITDA (Earnings before interests, taxes, depreciations and amortizations)

Também se chama às vezes impropriamente “cash-flow” operacional ou “cash-flow” de exploração.


(6) - AMORTIZAÇÕES E PROVISÕES DO EXERCÍCIO

(7) =RESULTADOS OPERACIONAIS (EBIT – Earnings before interests and taxes)

(8) + RESULTADOS FINANCEIROS

(proveitos das aplicações financeiras – custos (juros) dos empréstimos)

(9) =RESULTADOS CORRENTES DO ANO

(10) +RESULTADOS EXTRAORDINÁRIOS

(proveitos – custos de factos que não têm a ver com o exercício do ano)

(11) =RESULTADOS ANTES DE IMPOSTOS (RAI) Em inglês EBT – “Earning before taxes”

(12) - IMPOSTOS SOBRE LUCROS

=RESULTADOS LIQUIDOS (RL) - Em inglês é o “bottom-line” ou EAT – “Earning after taxes”

- DIVIDENDOS (LUCROS PAGOS AOS ACCIONISTAS)

=RESULTADO LIQUIDO RETIDO (lucros não distribuídos)




COMENTÁRIOS


-1. OS CUSTOS VARIÁVEIS – CMVC são proporcionais ao nível de actividade.
-2. OS CUSTOS FIXOS são independentes do nível de actividade da empresa, ou seja não dependem da quantidade produzida.
-3. OS RESULTADOS OPERACIONAIS apenas dependem da actividade operacional da empresa no período em análise – (um ano).
4. OS RESULTADOS CORRENTES já entram com os resultados financeiros do ano.
-5. OS RESULTADOS EXTRAORDINÁRIOS, como o nome indica, não são resultados correntes imputáveis ao ano mas têm a ver com factos que embora registados contabilisticamente no ano em causa, não terão propriamente a ver com a actividade normal do ano.
-6. OS RESULTADOS ANTES DE IMPOSTOS são formados pela soma dos resultados correntes do ano e dos tais resultados extraordinários.
- Os juros dos empréstimos contraídos são custos do exercício e por isso traduzem os resultados correntes e também os resultados antes de impostos.
Os encargos financeiros dos empréstimos ajudam a reduzir os lucros e portanto são úteis para diminuir os impostos sobre lucros a pagar.
É saudável (para uma empresa ter algum nível de endividamento pois sendo os encargos financeiros (juros de empréstimos) um custo fiscal (custo aceite para efeitos do calculo do lucro sujeito a impostos), tal ajuda a pagar menos impostos ao estado! (No fundo, o estado está a ajudar-nos a pagar uma parcela dos juros!)
- OS MEIOS LIBERTOS OPERACIONAIS (EBITDA) são muitas vezes chamados impropriamente de “cash-flow” operacionais ou de exploração porque este é o mapa da demonstração dos resultados, não é o mapa dos “cash-flows”. Esse iremos estudar mais adiante mas poderemos dizer que as demonstrações financeiras (“financial statements”) de uma empresa têm basicamente três mapas:

- O BALANÇO (já explicado)

- A DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS (que estamos agora a analisar)

- O MAPA DOS CASH-FLOWS” (que analisaremos posteriormente)



EBITDA é então a sigla para a expressão inglesa “Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization”, o que traduzindo à letra, significa “lucros antes de juros, impostos, provisões e amortizações” – ou, como alguns analistas apelidam, em tom de brincadeira, “os lucros antes de descontadas as más notícias”. Uma das formas mais simples de calcular o EBITDA é pegar nos resultados operacionais e acrescentar as provisões e as amortizações (duas rubricas que medem a desvalorização dos bens tangíveis e intangíveis da empresa, ao longo do tempo).

PARA QUE SERVE?
O EBITDA é um indicador financeiro frequentemente utilizado para comparar os lucros das empresas. Os defensores da utilização do EBITDA argumentam que este indicador reflecte melhor o desempenho operacional da empresa do que os resultados operacionais, uma vez que deixa de parte despesas que dependem de políticas internas, planos de investimento ou opções de financiamento. As políticas de amortização e de provisão podem deturpar a comparação do desempenho das empresas, bem como as despesas com juros, que podem reflectir opções de financiamento e planos de investimento diferentes: “as empresas podem ter planos de investimento desfasados no tempo, o que dificulta a comparação da sua performance”. Os impostos são também deixados de lado, permitindo que a eventual aquisição ou alienação de activos da empresa não tenham, por esta via, impacto nos lucros apurados. Este indicador é também elucidativo para avaliar o potencial de uma empresa jovem ou recentemente reestruturada, uma vez que permite conhecer o capital gerado, antes que ele seja sujeito aos impostos e juros cobrados por credores.
É UM INDICADOR FIÁVEL?
Utilizado isoladamente, o EBITDA pode ser um indicador enganador, uma vez que o diagnóstico da saúde financeira da empresa está incompleto. Por exemplo, a frequente associação do EBITDA ao “cash-flow” é enganadora, uma vez que as despesas com impostos e juros não são operacionais e uma falha neste capítulo compromete o futuro da empresa, se não a curto, pelo menos a médio ou a longo prazo. O facto de o EBITDA ser positivo, também não significa que a empresa tenha capacidade para fazer frente a todas as despesas correntes, uma vez que os juros decorrentes de empréstimos e os impostos representam custos de tesouraria. Por outro lado, as despesas com a amortização dos bens não podem ser eternamente adiadas uma vez que com o passar do tempo os upgrades são inevitáveis e nessa altura convém ter alguns recursos de parte para poder fazer frente às despesas.

-7. AMORTIZAÇÃO (Depreciation)
No nosso mapa de demonstração de resultados apareceu um conceito de amortizações que vamos agora explicar.
Óptica Económica
A amortização é a contrapartida do desgaste do material usado (edifícios, equipamentos). Tem por fim permitir a reconstituição do equipamento de produção logo que seja gasto.

Suponhamos que compramos uma máquina por 50 mil euros que vai ter um período de vida útil de 5 anos. Então será razoável (supormos que em cada ano se gastam 20% de maquina (1/5 de máquina) o que em termos monetários significará que em cada ano só iremos gastar 10 mil euros da nossa máquina. Nesse sentido, a amortização será o custo anual do equipamento utilizado.

Então será prudente que em cada ano imputemos à nossa conta de exploração um valor de 10 mil euros pelo uso desse capital físico por forma a constituirmos um fundo com uma reserva de tal forma que quando a máquina chegar ao fim da sua vida útil possamos ter constituído uma reserva de 5*10.000€=50000, para nos possibilitar comprar uma nova máquina que substitua a que chegou ao fim.

No fundo ao imputarmos em cada ano um valor de 10 mil euros aos custos do exercício, nós estamos a precaver o nosso futuro, constituindo uma reserva que nos possibilitará substituir e comprar uma nova maquina ao fim de 5 anos!

Nas nossas vendas há proveitos / receitas que darão origem a recebimentos e há custos / despesas que darão origem a pagamentos.

No caso em apreço – as amortizações – estamos em presença de um custo que não dará origem a pagamentos.



As amortizações não correspondem a saída de fundos da empresa no exercício em análise (de notar que não estamos ainda no mapa das “cash-flows”, onde iremos tratar do “cash-flow” e “cash-out” (entradas e saídas de fundos da empresa) mas estamos no mapa das demonstrações de resultados, onde imputamos contabilisticamente custos e proveitos).

Nos bens físicos que estão a ser amortizados, não há saída de fundos no exercício, esses fundos saíram antes quando fizemos o investimento em tais bens físicos (e por isso o investimento irá aparecer no mapa dos “cash-flows”). A amortização corresponderá somente a uma imputação do custo do consumo de um bem de capital.



Neste contexto, também é fácil de perceber que:

- a taxa de amortização (percentagem anual do valor total do bem físico a amortizar) é menor nos edifícios do que nos equipamentos, pois os edifícios têm maior Longevidade.

- há medida que a evolução tecnológica e a volubilidade dos mercados reduz o ciclo de vida dos equipamentos, maior a taxa de amortização por mais rápido ser o desgaste económico do equipamento. Neste contexto, o equipamento até ainda poderia estar fisicamente em boas condições mas se economicamente já não fizer sentido usa-lo, tal equipamento chegou ao fim da sua vida útil e deverá ser substituído.
AMORTIZAÇÃO na óptica económica terá a ver com o ciclo de vida do equipamento que é uma noção económica e não física!
Óptica contabilística:
De acordo com o conceito económico de amortização, tal vai então ser passado contabilisticamente para a conta de exploração / demonstração de resultados.

A amortização será então a dedução efectuada anualmente aos resultados brutos da empresa para ter em conta a depreciação continua dos elementos imobilizados do seu activo, devido ao tempo, ao uso ou ao ciclo económico da vida dos equipamentos. (por isso é que nos equipamentos de alta tecnologia sujeitos à vertiginosa evolução tecnológica, os governos aceitam deduções mais elevadas que não têm a ver com o seu ritmo de obsolescência técnico-económica).

Aplica-se a todos os bens de produção (imóveis, máquinas, ferramentas). Os valores em carteira (ainda não usados) bem como os terrenos não podem ser amortizados.
As técnicas de amortização são duas:

- amortização linear (straight line depreciation) – Neste caso a taxa (anuidade) de amortização é constante. Este método às vezes não é realista pois muitas vezes uma máquina deprecia-se mais no primeiro ano do que no segundo.

- amortização degressiva ou acelerada (reducing balance method) – O montante de anuidade obtém-se multiplicando o valor liquido de imobilização (valor inicial do bem - amortização acumulada) pela taxa linear de um coeficiente.



Exemplo: máquina comprada por 10 mil euros para ser amortizada (utilizada) durante 10 anos (coeficiente 2.5)
Amortização linear Amortização degressiva
1000€ /ano 1ºAno…..2500€ (10000*2.5)

100

2ºAno…..1875€ (10000-2500) *2.5



100

3ºAno…..1406€

4ºAno…..1055€

………………..
Amortização com efeitos fiscais


Quando a depreciação é obrigatória, devendo constar da contabilidade, ela constitui um custo fiscal e como tal (e exemplo do que se passa com os juros dos empréstimos) ele reduz o lucro sujeito a impostos e portanto os impostos a pagar. Neste sentido (e tal como para os juros) o estado também contribuirá para o custo do capital utilizado. Neste contexto, muitas vezes os governantes aceitam no(s) primeiro(s) ano(s) amortizações elevadas como via para reduzir lucros e portanto impostos a pagar pela empresa.
Amortizações elevadas no(s) primeiro(s) ano(s) transcendem a óptica económica contabilística explicada e são muitas vezes instrumentos de política fiscal dos governos para reduzir os impostos pagos pelas empresas com o objectivo de estimular o investimento.
-8. PROVISÕES DO EXERCÍCIO (Amortization)
Tal como as amortizações, as previsões correspondem a custos importados ao exercício mas sem haver saídas de fundos.
Às vezes, as empresas fazem previsões para se precaverem contra contingências futuras. Por exemplo, se a empresa tiver um processo em tribunal que lhe poderá originar vir ter que pagar uma indemnização, é aconselhável fazer uma previsão de forma a constituir um fundo / reserva para pagar essa contingência futura.

Nem sempre estas previsões são aceites como custo fiscal e se não forem aceites como custo fiscal, tais previsões não nos servem para reduzir a factura fiscal, mas poderão ser úteis para reduzir os lucros e apresentar aos accionistas, evitando assim uma maior distribuição aos accionistas, o que possibilita ficar na empresa a tal reserva para pagar contingências futuras.

No fundo, ao fazer-se tais previsões, se não forem aceites como custos fiscais, tal pode no entanto ser útil para reduzir os dividendos a pagar permitindo “alisar” lucros e constituir na empresa um fundo de reserva para precaver contra contingências futuras.



-9. AMORTIZAÇÕES – Exemplo
Suponhamos que temos uma máquina que custa 100 mil euros, que tem uma vida útil económica de 5 anos e que vai ser amortizada linearmente. Tal significará que em cada ano, a nossa máquina terá uma amortização (depreciation) de 20%.

Na nossa demonstração de resultados em cada ano, iremos inscrever como custo 20% de 100 mil euros, ou seja 20 mil euros. Ao fim de 5 anos, a nossa máquina estará totalmente amortizada dado que em cada ano ela se foi amortizando (depreciando) 20 mil euros. Então como é que esse activo vai evoluir no nosso balanço?


Vejamos então
t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5

____________________________________________________________


ANO1 ANO2 ANO3 ANO4 ANO5

ACTIVO AMORTIZAÇÃO AMORTIZAÇÃO ACTIVO

BRUTO NO ANO ACUMULADA LIQUIDO

(1) (2) (3)=1)-(2)


t=0 100 mil€ __ __ 100mil€
t=1 “ 20mil€ 20mil€ 80mil€
t=2 “ “ 40mil€ 60mil€
t=3 “ “ 60mil€ 40mil€
t=4 “ “ 80mil€ 20mil€
t=5 “ “ 100mil€ 0

No nosso balanço, teremos que ir deduzindo ao activo bruto e amortização acumulada ao fim de cada período (soma das amortizações feitas em cada um dos anos da nossa conta de exploração) para obtermos o activo liquido inscrito no nosso balanço.


- Nos bens amortizados, o activo a inscrever nos sucessivos balanços ao longo do tempo vai diminuindo, à medida que o bem se vai “gastando”.
Ficamos assim com a noção que nos balanços, sempre que haja activos sujeitos a amortizações teremos:


ACTIVO BRUTO AMORTIZAÇÕES ACUMULADAS ACTIVO LIQUIDO


Bem 1

Bem 2


Bem 3


-10. AMORTIZAÇÃO (REEMBOLSO) FINANCEIRA - Exemplo
Trata-se daquilo que vamos pagando em termos de capital, quando fazemos um empréstimo.

Suponhamos que pedimos emprestado 50 mil € no instante t=0 e nos comprometemos a reembolsar (amortizar financeiramente) esse empréstimo em 5 prestações iguais com um ano de carência (só reembolsamos ao fim do 2º ano)

Teremos então:
t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5 t=6

______________________________________________________________________


ANO1 ANO2 ANO3 ANO4 ANO5
Ano de carência

1ºReemb. 2ºR. 3ºR. 4ºR. 5ºR.

10mil € 10mil€ 10mil€ 10mil€ 10mil€

Reembolso /

Amortização

Acumulada 10mil€ 20mil€ 30mil€ 40mil€ 50mil€

PASSIVO LIQUIDO 40mil€ 30mil€ 20mil€ 10mil€ 0
Ao contrário das amortizações de bens físicos, na amortização financeira dos empréstimos há uma efectiva saída de fundos mas essa saída de fundos não vai aparecer na conta de exploração / demonstração de resultados mas sim no mapa dos “cash-flows” (mapa de origem e aplicação de fundos que veremos a seguir.
Recordar que a conta de exploração / demonstração de resultados capta os custos e os proveitos associados à exploração e como tal, do nosso empréstimo de 50 mil €, o que deverá aparecer na conta de exploração são os custos financeiros – juros pagos – do nosso empréstimo.
No mapa de origens e aplicações de fundos aparecerá primeiro o dinheiro recebido do empréstimo como cash-in e depois os reembolsos / amortizações financeiras como cash-out.
EM RESUMO:

Juros do empréstimo DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS

(custos nos resultados financeiros)
Empréstimo (cash-in) e reembolso MAPA DE ORIGENS E

/ amortização financeira (cash-out) APLICAÇÃO DE FUNDOS


Suponhamos agora que esse empréstimo de 50 mil € foi totalmente aplicado na compra de uma máquina que vai ser amortizada em 3 anos com uma amortização de 50% no primeiro ano e 25% nos anos seguintes.
Teremos então no que toca à amortização do equipamento.
t=0 t=1 t=2 t=3

____________________________________________________________


ANO1 ANO2 ANO3

ACTIVO

BRUTO AMORTIZAÇÃO A.ACUMULADA ACTIVO



LIQUIDO
t=0 50000 € 50000€ 50 mil €

t=1 “ 25000€ (50%) 25000€ 25000 €

t=2 12500€ (25%) 37500€ 12500€

t=3 “ 12500€ (25%) 50000€ 0



Balanços para o empréstimo de 50 000€ amortizado em 5 anos e aplicado numa máquina com vida útil de 3 anos e com uma amortização acelerada de 50% no primeiro ano.
Vejamos então como evolui o passivo (empréstimo de 50 000€) e o activo (maquina) financiada por esse empréstimo no activo e passivo do nosso balanço.

t=0 t=1 t=2




 

P0




 

P1




 

P2

A0

 




A1

 




A2

 

 

 




 

 




 

 

 

 




 

 




 

 

50.000 €

50.000 €




25.000 €

50.000 €




12.500 €

40.000 €

 

 




 

 




 

 

 

 




 

 




 

 

 

SL0




 

SL1




 

SL2

























t=3







t=4







t=5




 

P3




 

P4




 

P5

A3

 




A4

 




A5

 

 

 




 

 




 

 

 

 




 

 




 

 

0

30.000 €




0

20.000 €




0

10.000 €

 

 




 

 




 

 

 

 




 

 




 

 

 

SL3




 

SL4




 

SL5

t=6

 

P6

A6

 

 

 

 

 

0

0 €

 

 

 

 

 

SL6






NOTA: Os ritmos e os períodos de amortização económica / contabilística do activo (máquina) são diferentes do perfil (temporal ….)


Neste exemplo, intencionalmente estes perfis temporais são diferentes mas não sendo necessariamente iguais convém referir que é de boa e prudente gestão financeira que se vamos pedir um empréstimo para financiar um activo com uma vida útil de X, o empréstimo deverá ser também de uma maturidade idêntica.

ACTIVO E PASSIVO (que o financiam) devem ter maturidades idênticas


Se activo é um imobilizado o passivo que o financia deve ser de MLP (médio e longo prazo)
Se activo é circulante (por ex. matérias primas) poderá ser financiado por passivo de CO (curto prazo)
-11. EXEMPLO DE UMA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
Suponhamos uma empresa com a seguinte situação patrimonial

A empresa tem como objectivo a venda de 1000 unidades.

Preço por unidade = 1 mil €

CV/unidade = 0.4 mil €

CF = 0.2 mil €
ACTIVO (A) = 5000€

PASSIVO (P) = 3000€ (divide a bancos com uma taxa de juro = 3.33% / ano)


SITUAÇÃO LIQUIDA =2000€
PROVEITOS / RECEITAS DAS VENDAS ___________________ 1000 mil €

CUSTOS VARIÁVEIS (CMVC) _____________________________400 mil €

CUSTOS FIXOS__________________________________________200 mil €

EBITDA_________________________________________________400 “

AMORTIZAÇÕES (2% ao ano para taxa de amortização)__________100 “

EBIT (resultados operacionais)_______________________________300 “

ENCARGOS FINANCEIROS- juros (3000×3.33% / ano___________100 “

RESULTADOS ANTES DE IMPOSTOS (RAI)_________________ 200 “

IMPOSTOS (30% RAI)_____________________________________60 “

RESULTADOS LIQUIDOS_________________________________ 140 “



“CASH-FLOW” DE RESULTADOS
De todos os custos desta demonstração de resultados, o que é que não vai corresponder a saída de fundos da empresa? Como vimos, será o valor das amortizações (100 mil €)
Então o que ficará retido na empresa é não só o lucro (resultados líquidos) mas também o valor das amortizações.
Então da nossa conta de exploração nós obtemos logo o chamado “cash-flow” de resultados = resultados líquidos + amortizações (e provisões se as houver)
Teremos então no nosso exemplo:
Resultados líquidos_____________________140 mil €

+Amortizações ________________________100 mil €

=Cash-flow de resultados________________240 mil €
Esta variável “cash-flow” de resultados retirada directamente da conta de exploração e que no fundo é o que fica retido na empresa pela sua exploração) será o primeiro “cash-in” do nosso MAPA DE ORIGENS E APLICAÇÕES que veremos mais adiante.

BANCA
Demostração de Resultados de um Banco


  1. + Juros dos créditos




  1. – Juros dos depósitos (equivalente aos custos das materias primas numa empresa – CMVC)




  1. = (1) – (2) = Margem Financeira




  1. + Comissões e Serviços = Margem Complementar




  1. = (3) + (4) = Produto Bancário




  1. – Custos de Pessoal




  1. – Gastos Gerais Administrativos e outros custos




  1. = (5) – (6) – (7) = Cash Flow de Exploração




  1. - Amortizações (DA)




  1. = (8) – (9) = Resultados antes de importos (EBT)




  1. – Impostos




  1. = (10) – (11) = Resultado Líquido (EAT)


BALANÇO DE UM BANCO


A


  • Créditos (Empréstimos)

aos Clientes


  • Imobilizado




  • Activos intangíveis




  • Existências




P


  • Depósitos dos Clientes




  • Empréstimos




SL

NOTA: Um banco converte depósitos em créditos!



Matéria prima – Depósitos
Produto Financeiro – Créditos

BIBLIOGRAFIA


- “MBA Intensivo em Finanças”

John A. Tracy

Biblioteca Executive Digest
- “Finanças”

????? Brandão Porto Editora


- “Corporate Finance”

Fred R. Keen

Blackwell Business
- “Finanças da Empresa”

António Gomes Mota e Cláudia Custódio

Booknomics 2006
- “Mercados e Informação Financeira”

Folhas da Cadeira Horizontal de Gestão DEG/IST 2006/07






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